財務學教授：股票、歷史、政治、經濟、商業、科技 &「普通人的自由主義」作者
師生恩怨, 10/23/2025
我的博士指導教授是香港人，在國際金融學界小有名氣，著作等身的張賢旺(Yin-Wong Cheung)教授，但我寫文章超過二十年，卻從來沒提到過他，因為我人生第一次偏頭痛發作，就是在受他指導的時候，整個近三年時間，非常不愉快。但問題不只在他，我也得負一大半責任，他大概也後悔收了我這個弟子。讓我來講這個恩怨。
我的博士學位是「國際經濟」，這是那時我們學校UC Santa Cruz作為一個新興的經濟學研究所，為了產品區隔，而定位專精於國際貿易和國際金融兩個經濟學的子領域。UC Santa Cruz在這兩方面，都有著作教科書等級的教授任教，比如說Carl Walsh，大概唸總經(宏觀)裡有關貨幣金融的博士生，都有讀過他的教科書。
頭兩年的博士班，忙著上課，忙著在美麗的校園、濱海小鎮生活。因為我的大學不是唸經濟的，因此一開始就投入高等個經(微觀)和高等總經(宏觀)，一時之間有點迷惘，但相當有意思。我沒有拿到任何的研究獎學金，但有教學獎學金，只要一直擔任助教，就可以免學費，還可以有保險和生活費，而所有學校的經濟系，都有開不完的課，永遠都在缺助教，所以我也有辦法從第一個學期開始，就當助教，賺錢，到畢業前還當上了teaching fellow，自己主持一個課，教了三次。
我當助教是相當認真的那種，每一堂教授教的課，不管我有沒有聽過，我都一定到場。然後又花了許多時間，準備討論課。有一個冷酷的女教授，從來都和學生和助教保持一個距離，但在一個學期後，在最後一天，她卻跑到我前面，丟了一張禮卷給我，說是感謝我的工作認真。有些人知道這個道理，但大部份的年輕人沒有想過「認真工作」代表的是什麼意思，我對工作一向競競業業，因此獲得了許多的機會。但擔任助教最大的收穫，是對經濟學的理解，突飛猛進。因為我要講給學生聽，所以自己就要懂，正所謂教學相長。而吾少也賤，只要系辦問，我是不管什麼課都接起來做，個經、總經、入門、中級、商務、財務、策略，只要系上有開，我通通當過助教。
一邊上高等經濟學，一邊當助教，學初等經濟學，沒有什麼問題。但博二開始上高等計量，我靠著聰明才智，硬塞知識到腦子裡的特殊材能，碰到了瓶頸。我大學唸化工系，雖然我們有上微積分和工程數學，但統計學不在必修範圍內，所以對經濟計量，完全沒有概念。連最基本的資料區別，cross-sectional和time series，我都不知道。但計量後來變成我吃飯的傢伙，因為一個學期又一個學期的助教下去，所有知識裡的漏洞，就一個個地補起來。
張賢旺教授教第一個學期的高等計量，他的口音很重，我前一年的白人學姐，被他「摧殘」，為了報復，把她的車牌，選了一個張教授的口頭禪，say jaah。原意是say the，「舉例來說」，她在嘲笑他的口音。說是摧殘，只是因為張教授從來不把我們學校的學生當成是二流的博士生，他把他在賓大博班的訓練，如實搬來教我們。對從小數學沒那麼紮實學習的美國本地生來說，他的課程內容真的很困難。我後來到一個小學校，排名後面的學校教書，我就知道這種把學生「當人看」的態度，是一個了不起的精神。
張教授雖然在美國人眼裡，就是那種亞洲移民，務實而帶點土氣的形象，但他又很喜歡美國通俗文化，所以上課會講一些美國的電視電影。我那一屆博士生，有四個中國來的女生，一個小時候從俄國來的移民，一個秘魯中央銀行派來的，一個土耳其中央銀銀行派來讀碩士而硬轉到博士班的，一個印度剛來的，加上我，沒有一個美國土生土長。所以大部份的時候，張教授講的美國通俗文化，這些外籍生，沒有一個聽得懂，說起來我年紀比較大，在美國也比較久一點，所以經常是我負責回應他的聊天，也許是這樣，張教授對我留下良好印象。這就是我和張教授的第一個誤會，他以為我是那種聽話的好學生。
高等計量的第三個學期，是台灣來的年輕女教授負責，這是她第一次教博士班的時間序列，這門時間序列以前是張教授專門獨家開設，算是他的寶貝。但這是很難的一門課，我以前碰到不懂的經濟學名詞，只要稍為搜尋一下，都可以很快知道個大概，但時間序列裡的unit root、cointegration這些名詞，我怎麼用小聰明去了解，都還是不懂，真的要從頭，一點一滴學才知道怎麼回事。但年輕女教授因為是新開設的課程，沒有章法，所以她教得痛苦，我們也學得痛苦。有一天在走廊遇到張教授，他很好奇他這個時間序列的寶貝怎麼了，我忍不住抱怨了一下，他聽得大樂。我那時和同學在弄一個自學國際金融的講座，張教授陰錯陽差，自告奮勇地要用那個講座教我他寶貝的時間序列。競爭心強的中國女學生，一個個來打聽，紛紛要加入，於是我們班又再上了一次時間序列。
日後我和這個台灣女教授有許多的來往，她只大我一點點，但她是老師，我是學生。我們的關係還不錯，雖然她沒有講，但我知道她一直不諒解我在背後捅她一刀，我們給張教授又上了一次時間序列的事，當然會傳到她耳裡。但這一刀，真的不是我想捅的。
張教授是港大畢業，當過外匯交易員，在英國唸了碩士後，到長春藤的賓州大學唸博士班，他一生以UPenn為榮，小孩日後也唸了UPenn，非常得意。但就我所知，他就是早先一輩的那種拚命型的留學生，日以繼夜的讀書學習那種。他曾經很驕傲地說，他唸書的時候，曾拿著一大張的白報紙，一點一滴地把Social Welfare Theorem的兩個定理推導出來。他後來專業選了統計和時間序列，我們現在用的電腦和軟體，在他那時候通通都沒有，他所有的研究論文，用的都是一個叫TSP的軟體，要很懂程式設計的人才會用的原始而困難軟體，我後來去偷學了一點，但科技進步太快，TSP早就沒用了。
苦學出身的張教授，專精時間序列，做起外匯模型特別好，因此他一直專研於各式各樣的外匯模型。移民在美國要出頭，就是把本業做好，就可以有一席之地，在美國要在研究型大學當上正教授，只要不斷地出論文，就沒有問題(呵呵，說起來真容易呀)。張教授的論文數，當上幾個正教授都沒有問題，這個論文數，也就是我對他的第一個誤解，老師有再多的論文，都和你沒有關係。
唸完兩年博士班，博士生最重要的資格考通過之後，就是找指導教授做論文。我搜集了很多資料，問了許多校友對幾個我有興趣的導師的經驗，我決定找張教授當老闆。最重要的原因，就是他的H Index很高。那時候經濟學界剛剛跟上科學界的風潮，學者比較自己和他人的產出，用的就是H Index。學者出很多論文很重要，但如果出的都像垃圾一樣，既沒人看，更沒人引用，那多產也沒用。但如果產出又多，引用數也多，那就了不起。H Index簡單地說，就是確定論文數又多又好，如果H Index為10，那代表的是這個學者，至少有十篇文章有十個以上的引用。要從10跳到11，那就要至少11篇有11個引用。
UC Santa Cruz的經濟系，在那時候，只有兩個教授有30以上的H Index，我考慮的就是這兩個教授，而最後選的是張教授而不是Michael Dooley，主要一來是那時我們關係很好，二來，我也不確定我可以和Dooley這個老白有良好的關係。到現在我都還會想，如果當初選了Dooley，結果會如何。
博三有一個博士班的director，固定時間和全班一起上課，大致就是確定大家有照時程在做研究，另一方面，也和導師定時有討論。張教授搞數據的，所以他的論文，絕大多數都是實證型(empirical)，就是把別人想出來的模型，套用各種數據，有時換個貨幣，有時把模型加個變數，就可以生出新的文章。這也沒什麼不好，諾貝爾獎得主Eugene Fama，幾乎每篇文章都是類似手法。所以，張教授一開始丟了一個他以前做過的研究，要我做一個小變異，做為一個開始，但這就是問題的開始。
我的問題有兩個，第一是，我不會。我就算上了兩次時間序列，我也沒真正把實際的數據跑一個模型，分析過residual。這是我認為我們博班一個很大的問題，我一直認為教授高等計量的老師，應該要逼迫學生至少複製一次有名論文的數據分析，才能確定學生怎麼懂實證論文的運作。台灣女教授統計學出身，當然不知道我的苦處，而張教授他自己苦學出身，總是說複製論文沒意義，「我如果把你們關在小房間裡面一個禮拜，你就什麼計量方法都會了」。就是在這個環境下，我從博三開始，才自己摸索怎麼寫程式，跑模型，很慢，而到今天，在這方面都不算有自信。
所以，當博班的director問大家進度的時候，我又忍不住說了張教授給我的project是什麼，但我不喜歡。這話又傳回了張教授的耳裡，這就是我們嫌隙的開始。我和他的談話，一直都是用英語，我聽過他的國語，非常可怕，當然我也不會講廣東話，英語就是最大公約數，但也許是這樣，我和他之間的溝通，很容易就會有誤解。他給我臭臉一陣子之後，他終於了解，我是不會，不是不喜歡，所以他又開心地和我講他要我做的事情。
但我除了不會以外，我還有另外一個問題，我真的不喜歡拾人牙慧。
我是個驕傲的人，我在UC Santa Cruz唸書，一方面很感謝在這把年紀，還能有這個機會，一方面也總覺得自己是落入凡間的天使，我應該是在Berkeley，怎麼就「沉淪」到這裡，和這一堆牛鬼蛇神的同學為伍？所以這驕傲，有時就會流露出來，變成瞧不起人，瞧不起這些同學做的事，你們可以做張教授要你們做的低級研究，我可不行。我那土耳其央行的同學，雖然不是找張教授當指導教授，但他們兩個合作相當愉快，一個出題，另一個完工，過沒多久，就有東西可以投稿會議發表。但我瞧不起這種論文。
彼時，我非常注意那些名校博班準備要找工作的人，那時EconJobMarketRumors剛開始，匿名論壇很可怕，八卦耳語不斷，但有時會有一些有意思的討論，包含討論這些即將拿到博士的菁英，他們都在幹什麼。通常這些要上就業市場的，會把他們的畢業論文、進行中的研究，放在網上。因為這些通常也都是名校的名教授正在研究的題目，所以可以說經濟學界，都在看這批人的研究。我就一個一個地看，越看就越瞧不起張教授要我做的事，「這麼不入流，怎麼和人家比？」這種驕傲的心態，讓我下了一個結論，真正厲害的經濟學博士，畢業論文不是只有套用別人的模型，跑一跑數據，那不但沒有原創性，也對經濟學沒有貢獻。
認識我的人，大概都知道我管不住我的嘴巴，一旦讓我發現了「真理」，我就有義務當個傳教士，傳播真理。我就到處講，和同學講，和張教授講，我收到的回應，多半是冷淡的，他們也聽不懂我說什麼，就算知道，也不認為他們可以自己發想什麼經濟學模型。但我犯的錯是和張教授也講，而且我講的時候，一定是帶有不屑的態度，「你為什麼要我做這麼低級的事？」但這低級的事，正是張教授身為移民，在美國主流社會生根立足的主要工作，我為了要顯現我的優越，而不自覺的羞辱了他。
從此以後，我和他的固定面談，就是一個痛苦的事，原本關係良好的師生，變成單方面的冷暴力。這也是亞洲移民教授的一個問題，他們當然多數的時候，表現的都像美國教授一樣，開明而透明，但骨子裡，他們還是亞洲儒家的那套，「尊師重道」才是他們真正要的。所以他們又要有開明的形象，又不能接受挑戰，這是我痛苦的來源。我睡不好，我第一次犯偏頭痛。那種每隔幾秒，頭皮就抽痛的感覺，非常難受，幾乎沒辦法做任何事。後來畢業了，就再也沒有偏頭痛，你就可以想像那段時間，對我有多傷。
但從那時候開始，他就把我放生，只當個名義上的指導教授，讓我自己亂搞，連我精心完成的巨作，要在系上的研討會發表的時候，他都沒有參加，我猜他也不想知道我在幹什麼。
驕傲的人，不喜歡求人，不喜歡找人幫忙，就要有自己完成工作的本事。我不喜歡Beer、Feer那些低級的實證工作，那我就要有本事，想出有原創性的模型。國際金融裡最迷人的就是日圓套利交易(yen carry trade)，看似簡單的原理，卻常在外匯市場弄出巨大傷害，所以我很早就鎖定要想一個模型，解答日圓套利交易。
要把日圓套利交易進行的方式和實際的規模寫成個案，那是大學生就可以做得到的事，我的野心更大，我要「解釋」日圓套利交易，我還要「預測」日圓套利交易什麼時候會反轉。如果有辦法寫出模型，達成預測的目標，那不但找工作沒問題，連發大財都有可能。我最後發表的論文，後來一直有賣出，我猜真的有避險基金買我的論文，嘗試用我的模型賺錢，到底真有沒有賺錢，我也不知道，但那是後話。
日圓因為日本長期低利率，所以國際間有一個套利的方式，借低利日圓，轉投資到高利貨幣如澳幣，不但賺利差，還因為日圓長期走貶，套利投機還賺匯差。但日圓套利交易，每隔一段時間就會反轉，借錢炒作的投機客，會被突然升值的日幣屠殺，造成金融市場波動。
原理不難懂，但要建模來解釋並預測反轉時機，那是很困難的事。我想我那些同學，到現在可能都還不知道一個經濟學模型要怎麼開始建立，我一開始也不懂，一直看論文，一直聽seminar，在腦海裡，一直編造圖像。UC Santa Cruz雖然一般的學術水準不算太高，但風景氣候宜人，所以總可以吸引到一流學者來訪，我就是在這些演講裡，東聽一點，西學一點建模的過程。比如說，學校從來沒教過，如果要研究社會福祉，那你的模型就一定要用一般均衡，不能用部份均衡。又比如說，一個明尼蘇達大學的博士來講，他說，「依照明大的傳統，模型一開始，就要把供給和需求的均衡條件列出來，S=D。」這種教科書讀過的文字，大概掃過去，也只是認為是理所當然，但等到真的開始建模你就知道，那是一個很有用的制式方法。就這樣，我開始寫我模型裡的agent，他們供給和需求的目標函數，均衡條件等等。
但我始終缺一個條件來把我的模型關起來，一直撞牆，直到有一天，拿到最新的AER，經濟學界最重要的期刊，翻看了一下，看到一個耶魯大學John Geanakoplos的文章，點子就來了。他的文章建立了一個信用週期的模型，我一看就驚為天人，不但他建模的方式我可以參考，他的信用週期，更可以當我缺少的那個方程式。我就讀了一遍又一遍，一點一滴地把我的模型用LaTex打出來，完全可行。我的畢業論文有三篇，第一篇就是這個模型並且用真實數據估算參數，第二篇則是把建好的模型，預估日圓匯率走勢。這裡面還有一個困難，我的模型太複雜了，我自己解不出聯立方程式，或者說這個模型並沒有「分析解analytical solution」，所以我自己又摸索數學，用MatLab，自己弄「數值解numerical solution」，現在的我，當然可以很驕傲地說我在我們的博班前無古人，無師自通很多東西，但在當時，完全是憑著無知的勇氣，硬闖。
真正驕傲的時刻，是博五上就業市場前，把自己的就業論文，在系上大佬面前報告過一遍。我只記得喝了很多咖啡，會議室裡大桌坐滿了資深老教授，同學和學弟妹，把靠牆的椅子都佔滿，我接下大佬一個又一個的提問，非常有自信，甚至還會說，「如果你對這個模型設定不滿意，那接下來的方程式會hit you even harder。」演講完，我覺得我應該是贏了什麼大獎，高興得很。贏得大獎的一個跡象是，也要上就業市場的同學，不但變得緊張起來，甚且對我有了敵意。當然指導教授沒有在場，只是事後用電郵告訴我，聽說我講的不錯。
驕傲沒有很久，那是2009年底，金融海嘯剛剛摧毀了整個就業市場。經濟學博士一年一度的大拜拜，在2009年一月還沒有因為預算問題而不招人，但輪到我的2010年一月，整個經濟學博士開出來的缺，整整比前一個年度少了一半。什麼雄心壯志，什麼傑出成就，放在失業大潮裡，全都不值一提，只剩一個求生的意志，只要有工作，什麼都好。隨著一月的大拜拜越來越近，電子郵箱卻一直不見來邀的學校信件，我投了超過兩百間的學校、機構，最後只有加拿大央行和四個小文理學院給我面試，我還曾經一度懷疑張教授的介紹信是不是有問題，但如果有問題，我會是連一個面試的機會都沒有的。
加拿大央行是11月在FMA先面試過，已經知道沒有了。飛去異常寒冷的亞特蘭大參加大拜拜，看著手裡的面試機會，也不知道該傷心，還是該高興。最後四個學校裡，只有一個讓我進到下一輪，但最後也把我淘汰了。有半年時間，我除了出門教學外，通通躲在辦公室和家裡，沒法見人，當然也躲著老闆。但在就業市場的尾聲，AEA有一個特別的機制，讓沒找到工作的博士和沒找到人的機構scramble，彼此再試一次，看有沒有機會媒合。我參加了，幸運地被現在的僱主撿了起來，所以在2010年的4月，一個月內，電話面試、飛到愛荷華面試、拿到offer，正式脫離找工作的行列。然後在兩個月內，把論文完成，把工作簽證辦好，參加畢業典禮，然後八月舉家搬離加州，往中西部前進。之間，除了用電郵和張教授報告結果外，只有和他再講過一次話，我謝謝他，他祝福我，我們的師生情緣，到此告一段落。
我從被他冷暴力後，二年多的時間，完全獨立，但他還是寫了不短的介紹信，並沒有找我麻煩，所以雖然我自此的職業生涯都不再提到他，我的cv也沒放指導教授，但最後沒有撕破臉，也算是一個不太壞的結局。
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